Endringer i obligasjonsreglene, ABM-reglene mv.

Oslo Børs
Postboks 460 Sentrum 
0105 Oslo
Dato: 04.05.2012

Vår ref.: 12-340
Deres ref.: 838199 

Det vises til Oslo Børs’ høringsbrev av 11.4.2012 vedrørende endringer i obligasjonsreglene og ABM-reglene, samt forslag til anbefaling om låntagers handel i egne lån med svarfrist 4.5.2012.

Finansnæringens Fellesorganisasjon (FNO) ønsker med dette å avgi høringsuttalelse.

Vi har disse hovedsynspunktene:

  • Vi støtter i all hovedsak de foreslåtte endringene i obligasjonsreglene og ABM-reglene.

  • Vi stiller oss kritiske til anbefalingens punkt 3 vedrørende melding til markedet om handel i egne lån. Den foreslåtte grensen på 10 prosent av utestående volum i markedet er for restriktiv og vil ikke treffe like godt i alle situasjoner. Vi mener at markedet vil være best tjent med at meldinger om ”vesentlige endringer” i vedkommende obligasjonslån gis etter utsteders beste skjønn, slik som etter gjeldende regler. Alternativt må den kvantitativt angitte grensen heves betraktelig.

  • FNO er redd for at anbefalingens punkt 4 om tilbakekjøpstilbud (tilbudsplikt) ved overskridelse av nærmere kvantitative grenser ikke vil virke etter hensikten og kunne ha uheldige konsekvenser for likviditeten i lånene.

Obligasjonsreglene og ABM-reglene

Forslagene til endringer i obligasjonsreglene gjelder unntak fra krav om revisjonsutvalg for utstedere av obligasjoner med fortrinnsrett (OMF), endrede krav til lånedokument hvor utsteder er gitt dispensasjon fra prospektplikten, mulighet for utsteder å søke om notering av alle obligasjonslån i forbindelse med notering av utstedelsesprogram, samt endringer i forbindelse med implementering av endringer i rapporteringsdirektivet.

Forslagene om endringer i ABM-reglene åpner for at utstedere med lån notert på Oslo ABM kan offentliggjøre opplysninger på annen måte enn gjennom Oslo Børs NewsPoint. I tillegg foreslås det å åpne for muligheten til å søke om notering for alle lån utstedt under registrert utstedelsesprogram.

Vi støtter forslagene fra Oslo Børs knyttet til endringer i obligasjonsreglene og ABM-reglene. Imidlertid er vi usikre på om det er behov for den foreslåtte endringen i punkt 5 (9) nr. 5 om tilleggsprospekt dersom det finner sted ”vesentlige endringer i låntaker”. Etter vårt syn er dette hensynet allerede dekket opp av bestemmelser i verdipapirhandelloven med tilhørende forskrift.

Anbefaling om låntagers handel i egne lån, utvidelser av lån og tilbakekjøpstilbud

Oslo Børs har utarbeidet et utkast til en anbefaling om låntagers handel i egne lån og utvidelser av lån. Anbefalingen omfatter utsteders melding til markedet om handel i egne lån, likt tilbud ved tilbakekjøp av egne lån, og melding til markedet ved utvidelse og nedskrivning av eksisterende lån.

I anbefalingen foreslås bl.a. følgende:

1) Pkt. 3 (1): Låntager skal straks sende melding til markedet dersom handel i eget lån utgjør minimum 10 % av lånets utestående volum i markedet.

2) Pkt. 4 (1): Låntager skal gi likt tilbud om kjøp til alle obligasjonseierne dersom låntagers tilbakekjøp av eget lån, innenfor en periode av én (1) måned:

a) Skal utgjøre minimum 40 % av utestående volum i markedet og forutsatt at låntager er en finansiell låntager eller annen låntager som har inngått market-makeravtale eller der det foreligger annen likviditetsfremmende tiltak; eller
b) Skal utgjøre minimum 20 % av utestående volum for lånet i markedet, og forutsatt at låntager er en ikke-finansiell låntager som ikke har inngått market-makeravtale eller der det ikke foreligger annet likviditetsfremmende tiltak.

3) Pkt. 5 (1): Når låntager utvider et åpent lån innenfor eksisterende låneramme skal det straks sendes ut melding til markedet om dette dersom utvidelsen utgjør 10 % eller mer av utestående volum for lånet i markedet.

FNO er positive til tiltak som kan bidra til å gjøre markedet mer transparent og føre til større likebehandling av markedsaktørene. Det er imidlertid av stor betydning at slike tiltak treffer riktig og ikke gir utilsiktede virkninger.

FNO mener at de forslagene Oslo Børs foreslår kan virke for begrensende for særlig ”frequent issuers”, herunder en stor andel finansinstitusjoner. Forslaget synes også noe strengt med hensyn til ikke-finansielle foretak. På bakgrunn av tilbakemeldinger fra markedsaktører har vi følgende bemerkninger:

Pkt. 3 (1) begrunnes med obligasjonseiernes behov for kunnskap om reelt utestående volum i lånet etter gjennomføring av større tilbakekjøp av utsteder.  Ulike behov, og motiv for å gjennomføre handler i egne lån, blant obligasjonsutstederne på Oslo Børs fører til at den kvantifiseringen av grenser, som foreslås i anbefalingen, i en del tilfeller vil kunne gi tilfeldige og uheldige utslag.

”Frequent issuers”, som eksempelvis finansinstitusjoner, vil ofte ha mange lån, drive hyppig handel, og ha behov for suksessivt å utvide disse. Tilsvarende vil man kunne ønske å foreta tilbakekjøp av obligasjoner for eksempel som følge av likviditetsoverskudd eller i forbindelse med en refinansiering. Meldinger om denne type rutinemessige transaksjoner vil gjerne ikke tilføre markedet ny prisinformasjon. Slike handler vil dessuten rapporteres til børsen slik at obligasjonene vil være oppdatert med siste prisinformasjon. Blant obligasjonseierne vil denne type ulike behov antas å være kjent, og aktørene er innforstått med at det mer eller mindre rutinemessig skjer denne type transaksjoner uten at dette gir noen klare prissignaler osv. Endringer i utestående volum har derfor ikke alltid like stor interesse sett fra markedsaktørenes synsvinkel, men vil være avhengig av type utsteder og andre forhold.

På bakgrunn av dette kan det være uheldig dersom anbefalingen inneholder eksplisitte grenser for når utsteder må offentliggjøre handler. Vi mener at Oslo Børs’ oppfatning om at en ti prosents endring i utestående volum er ”vesentlig” er for generell. Det bør derfor ikke gis en kvantitativ anbefaling som det legges opp til. Det bør heller være opp til foretaket selv å avgjøre etter beste skjønn hva som er ”vesentlige endringer” iht. dagens regelverk, jf. obligasjonsreglene pkt. 3.3 første ledd og ABM-reglene pkt. 3.2.2 første ledd. På den måten sikres markedet etter vår oppfatning den beste informasjonen. Alternativt foreslås det å øke grensen for meldeplikt betraktelig og samtidig definere et minstebeløp, slik at finansielle utstedere som gjør tilbakekjøp i lån under minstebeløpet ikke nødvendigvis må informere markedet. Det kan ellers tenkes å være aktuelt å skille mellom finansielle og ikke-finansielle foretak i anbefalingens pkt. 3 og pkt. 5, slik som det er gjort i pkt. 4.

Anbefalingens punkt 4, om likt tilbud ved tilbakekjøp, kan tenkes å gi negative konsekvenser med hensyn til likviditet og utstedernes muligheter til å gjennomføre tilbakekjøp. Mange utstedere stiller kjøps- og salgskurser i egne lån – en ordning som bidrar til økt likviditet i lånene det gjelder. Dersom en investor ønsker å selge tilbake et lån hvor utestående beløp er lite, vil 40 prosentgrensen raskt overskrides. Utsteder kan da bli tvunget til å gi likt tilbud til samtlige obligasjonseiere og risikerer å miste hele lånet uten å kunne differensiere prisen. Tilsvarende kan skje ved likviditetskriser der investorer kan bli tvunget til å selge store volum. Utstedere kan på samme måte bli tvunget til å gi likt tilbud til samtlige obligasjonseiere. Denne likviditetsrisikoen vil øke med lånets størrelse og kan føre til en reduksjon av slike likviditetsfremmende tiltak. Dersom anbefalingen blir stående vil det være ønskelig å innføre et minimumsbeløp av utestående volum i markedet for å reduserer denne risikoen.

De grensene som det legges opp til med hensyn til ikke-finansielle foretak, synes også å være strenge. Ikke-finansielle låntagerne vil også ha et behov for å refinansiere gjeld før den må reklassifiseres som kortsiktig gjeld.

Vi er redd for at denne type kvantitative grenser fort kan bli oppfattet som en ufravikelig standard, slik at anbefalingen blir en regel. For en del utstedere kan dette bli ressurskrevende, da kravene til rapportering i utgangspunktet er høyt, og vil kunne medføre merkbare ekstrakostnader i forbindelse med hyppige meldinger til markedet. Dette forsterkes av at meldingene ikke nødvendigvis tilfører markedet noen informasjonsmerverdi.

Vi er innforstått med at Oslo Børs presiserer at låntager uavhengig av anbefalingen må vurdere sine handler i egne lån opp mot reglene om misbruk av innsideinformasjon i verdipapirhandelloven (vphl.) § 3-3, forbudet mot markedsmanipulasjon i vphl. § 3-8, utsteders informasjonsplikt i vphl. § 5-2 og kravet til likebehandling i vphl. §5-14, samt tilsvarende regler i obligasjonsreglene og ABM-reglene.

Med vennlig hilsen
Finansnæringens Fellesorganisasjon

Arne Johan Hovland
seksjonsdirektør

Torkil Wiberg
rådgiver