TARGET2-Securities (T2S)

Verdipapirsentralen ASA
Postboks 4
0051 OSLO  Dato: 14.10.2011 
Vår ref.: 11-675 

Finansnæringens Fellesorganisasjon (FNO) viser til Verdipapirsentralens høringsbrev av 1. september 2011 om VPS’ eventuelle tilknytning til TARGET2-Securities (T2S) der VPS ønsker skriftlig tilbakemelding innen 1. oktober 2011. Fristen har senere blitt utvidet til 14. oktober 2011 og senere til 7. desember 2011.

1. Hovedkonklusjon

FNO gir bred og prinsipiell støtte til tiltak som har til hensikt å fremme harmonisering og integrasjon mellom det norske verdipapirmarkedet og resten av Europa. FNO anerkjenner T2S som et ambisiøst og vesentlig bidrag for å kunne realisere et integrert europeisk verdipapirmarked. FNO kan imidlertid ikke gi sin tilslutning til at Norge knytter seg til T2S på nåværende tidspunkt (The initial offer period) og anbefaler at tilknytning vurderes på et senere tidspunkt. FNO vil imidlertid gi honnør til VPS for måten VPS har involvert markedsdeltakerne på så langt i prosessen, og stiller seg positiv til videre arbeid i forbindelse med norsk tilknytning til T2S.

2. Innledning

Administrasjonen i VPS har tatt en prinsipiell beslutning om at VPS bør slutte seg til T2S. For å sikre markedets og VPS’ fremtidige konkurransedyktighet, ser VPS det som hensiktsmessig at det norske oppgjøret blir utført på den felleseuropeiske oppgjørsinfrastrukturen.

T2S har som ambisjon å tilby en løsning for nøytralt og grenseløst verdipapiroppgjør for europeiske verdipapirer i en rekke valutaer. T2S har til hensikt å fjerne en rekke av Giovannini-barrierene ved grensekryssende handler og representerer et viktig skritt fremover i arbeidet med å søke å skape et integrert europeisk verdipapirmarked. Som følge av T2S legges det ned et stort arbeid i å få kartlagt og eliminert en rekke nasjonale særegenheter, for eksempel i forhold til håndtering av selskapshendeler. Gjennom betydelige stordriftsfordeler har T2S som målsetning å bli en av verdens mest kostnadseffektive løsninger for verdipapiroppgjør. T2S har til hensikt å legge til rette for konkurranse mellom verdipapirsentralene på tvers av landegrensene. Ved å legge til rette for reell konkurranse håper ECB at dette ytterligere skal bidra til å redusere kostnadene ved verdipapiroppgjør.

3. Hovedsynspunkter

Administrasjonen i VPS utdyper ikke nærmere hvordan VPS ser for seg at T2S vil styrke markedets og VPS’ fremtidige konkurransedyktighet. Med markedets konkurransedyktighet legger FNO til grunn at VPS mener hva de anser best for norsk finansnæring, herunder for investorer, utstedere, kapitalforvaltere, verdipapirforetak og andre aktører som vil bli berørt av beslutningen. FNO har vurdert en rekke spørsmålsstillinger ved eventuell norsk tilknytning til T2S. Overordnet har FNO forsøkt å vurdere hvilken innvirkning vi tror T2S vil ha på en samlet norsk finansnæring.

FNO tror norske investorer, meglerhus og kapitalforvaltere som handler i utenlandske verdipapirer vil kunne oppnå praktiske fordeler og sannsynligvis fremtidige kostnadsbesparelser i forbindelse med oppgjør av europeiske verdipapirer, hvis T2S blir en realitet og ambisjonene nås. Fordelene og besparelsene vil kunne komme som følge av en mer ensartet – og dermed enklere - behandling av europeiske verdipapirer, noe som vil kunne gi lavere operasjonell risiko og lavere kostnader. Dette vil dels være tilfelle enten Norge blir med eller ikke. Fordelene og besparelsene vurderes som størst hvis Norge blir med i T2S og VPS etablerer linker med andre viktige verdipapirsentraler. Hvis Norge blir med i T2S, men VPS ikke etablerer slike linker, kan ikke FNO se at norske investorer eller foretak som formidler investeringer i europeiske verdipapirer for norske investorer oppnår flere fordeler enn om Norge står utenfor. Om VPS tenker å etablere linker eller ikke, er forøvrig ikke avgjørende for FNO’s holdning til norsk T2S tilknytning på nåværende tidspunkt. USA, UK og Asia vurderes imidlertid som de viktigste utenlandske verdipapirmarkedene for norske investorer. Ingen av disse markedene vil være dekket av T2S.

Verdipapiroppgjør er imidlertid den delen av post- trade tjenestetilbudet som er enklest å standardisere. Fullverdige custodytjenester i europeiske verdipapirer må inkludere asset servicing, det vil si håndtering av selskapshendelser, utbyttehåndtering, proxy voting, refusjon av kildeskatt med mer. Dette løses ikke innenfor T2S. Dette vil være kostbart og krevende for VPS å utvikle. I tillegg vil VPS på dette området møte sterk konkurranse fra eksisterende tilbydere og andre verdipapirsentraler.  

FNO tror utenlandske investorer som investerer i norske verdipapirer vil vektlegge at de i Norge møter en industristandard og en infrastruktur som er mest mulig lik den de kjenner fra andre markeder. Spesielt vil det bli lagt vekt på i hvilken grad den lokale finansielle infrastrukturen følger, eller viser vilje til å tilpasse seg, internasjonale standarder og anbefalinger. Som eksempler kan nevnes anerkjente modeller for verdipapiroppgjør (BIS-modeller), pengeoppgjør i sentralbankpenger, CCP-clearing, mulighet for brutto realtidsoppgjør, regler for matching av oppgjørsinstruksjoner, håndtering av selskapshendelser, samt bruk av standardiserte meldingsformater.

En bredt sammensatt arbeidsgruppe gjennomførte høsten 2007 en studie der det norske verdipapiroppgjørssystemet (VPO) ble vurdert i forhold til internasjonale anbefalinger fra CPSS og IOSCO. Gruppen konkluderte med at de fleste anbefalinger var helt eller delvis oppfylt. CCP clearing (anbefaling 4) ble introdusert i det norske markedet i 2010. VPS kan i dag tilby et verdipapiroppgjørssystem som kjennetegnes av høy effektivitet, lav risiko og som tilfredsstiller de fleste internasjonale anbefalinger. 

Innføring av CCP-clearing er et eksempel på en infrastrukturutvikling som de senere årene har blitt industristandard for clearing og oppgjør av egenkapitalinstrumenter i Europa. Hvis et tilstrekkelig antall viktige verdipapirsentraler i Europa deltar i T2S tror FNO at oppgjør gjennom T2S, i likhet med CCP-clearing, i fremtiden kan bli oppfattet som de facto industristandard for verdipapiroppgjør i Europa. Imidlertid tror FNO at en avgjørelse om å stå utenfor T2S vil ha liten innvirkning på utlendingers vilje til å investere i Norge på kort og mellomlang sikt. Til dette vil vi også legge til at viktige land som England og Sveits allerede har annonsert at de ikke vil delta, og at vi tror dette vil kunne bidra til å dempe utlendingers eventuelle negative holdninger til en avgjørelse om å avvente norsk deltakelse. I den grad man er opptatt av at Norge ikke skal bli oppfattet som et ”annerledesland” i forhold til finansiell infrastruktur er FNO mer bekymret for at den norske infrastrukturen i dag ikke tilbyr interoperabilitet mellom den etablerte CCP’en og CCP’er som er utbredte i Europa.

FNO tror utlendinger vil fortsette å investere i Norge så lenge det norske finansmarkedet kan tilby gode investeringsmuligheter i et investeringsklima som kjennetegnes av finansiell stabilitet og lav politisk risiko, og der den finansielle infrastrukturen er godt harmonisert med internasjonale anbefalinger. FNO vurderer Norge som et marked som tilfredsstiller disse kriteriene.

FNO vil nærmere begrunne næringens standpunkt som følger:

  • FNO kan ikke se at tilknytning til T2S i seg selv gir en merverdi av betydning for det norske markedet på kort eller mellomlang sikt. En eventuell merverdi ligger i hvordan T2S tilrettelegger for en langsiktig restrukturering av hvorledes verdipapiroppgjør i Europa totalt sett kan gjennomføres. Mye av denne restruktureringen vil være betinget av i hvilken grad verdipapirsentralenes strategier og tjenestetilbud tar sikte på å nyttiggjøre seg av de mulighetene T2S legger til rette for. Eventuelle verdiøkende tjenester for norske markedsdeltakere ved norsk tilknytning vil ligge i et utvidet tjenestetilbud fra VPS. Før FNO eventuelt kan gi sin tilslutning til norsk deltakelse må VPS tydeligere tilkjennegi hva de tenker rundt sin forretningsmodell og sitt tjenestetilbud, som en verdipapirsentral i T2S. FNO ber også VPS om å belyse nærmere hvilke aktører de mener vil eller kan ha fordeler av norsk tilknytning til T2S. 

  • Når man sammenstiller ulike tilpasningskostnader, løpende driftskostnader for T2S, samt markedsaktørenes muligheter for å oppnå indirekte besparelser på lengre sikt, er det vanskelig å konkludere med at deltakelse i T2S vil gi lavere kostnader eller andre konkrete fordeler for aktørene i det norske verdipapirmarkedet. En mengde usikkerheter, særlig knyttet til markedsaktørene muligheter for indirekte besparelser og eventuelle strukturelle endringer i bransjen som følge av økt konkurranse (som igjen kan påvirke prisdannelsen), gjør en ren økonomisk betraktning av T2S spørsmålet svært vanskelig. Det er også knyttet stor usikkerhet til hvor lang tid det vil ta før aktørene kan realisere eventuelle effektiviseringsgevinster som følge av T2S.

  • VPS har så langt kun antydet at priser på verdipapiroppgjør vil gå noe opp på kort og mellomlang sikt. VPS må uttale seg mer konkret enn det som så langt har vært tilfelle om utviklingen i priser på innenlands verdipapiroppgjør.

  • De ulike kostnadene ved tilknytning er i sum betydelige og det er for stor usikkerhet rundt de totale kostnadsestimatene. Verken etablering av linker mellom verdipapirsentraler eller nødvendig harmonisering av for eksempel selskapshendelser er inkludert i kostnadsestimatet fra VPS på 100 millioner kroner. Norges Bank har ikke offentliggjort noen kostnadsestimater for tilpasning av NBO. FNO frykter at VPS heller ikke har tilstrekkelig oversikt over alle relevante kostnader som kan påløpe. I tillegg til kostnader hos VPS og Norges Bank kommer tilpasningskostnader hos markedsaktørene.

  • Det er blant markedsaktørene stor usikkerhet rundt hvilke harmoniseringstiltak som det norske markedet må iverksette for å bli ”T2S compliant”, blant annet i forhold til håndtering av selskapshendelser. FNO erkjenner at dette kan være vanskelig å konkretisere, men vi tror det er nødvendig å forstå mer av de sannsynlige konsekvensene dette vil ha, før man tiltrer T2S med det økonomiske ansvar dette innebærer.

  • Det er per i dag uklart hvordan bankene som i dag tilfører likviditet til verdipapiroppgjørene skal kunne kontrollere og begrense sin eksponering mot meglerhusene de stiller likviditet for, hvis oppgjøret flyttes til T2S. Dette er et viktig tema for likviditetsbankene og må utredes nærmere. 

  • Det synes å fremgå at administrasjonens avgjørelse om deltakelse dels er tatt ut i fra hensynet til VPS’ konkurranseevne. Dette tilsier at VPS ved sine eiere selv dekker en betydelig del av tilpasningskostnadene.

  • T2S kan gi verdipapirsentralene mulighet til å konkurrere med bankene om custodytjenester. FNO synes det vil være urimelig om VPO-deltakerne skal finansiere løsninger som kan forringe deres egen konkurranseposisjon.

  • Det virker som T2S-prosjektet for tiden er inne i en usikker fase. Det er viktige temaer som ikke er løst. Videre stilles dels fundamentale spørsmål om hvorvidt den restrukturering som T2S legger opp til, vil kunne skje uten gjennomgripende endringer i lover og reguleringer i en rekke land. Når det gjelder land utenfor Eurosonen så har nå Bank of England og den sveitsiske nasjonalbanken besluttet å stå utenfor. Dette kan påvirke andre lands beslutning om deltakelse. Den store usikkerheten rundt hvor mange land som blir med i første fase (The initial offer period) vil påvirke både risikoen og økonomien i prosjektet.

  • ECB tilbyr det FNO vurderer som gunstige økonomiske betingelser for å tilknytte seg T2S i en senere runde (beslutte eventuell tilknytning etter ”The initial offer Period” i april/juni 2012). Ved å benytte seg av muligheten til å delta senere kan det norske markedet omgå en rekke praktiske og økonomiske risiki i forhold til migrering til T2S, omfattende testing, eventuelle feil og mangler ved T2S systemet, samt prosjektrisiko på ECB. Ved å vente vil man også skaffe seg langt mer informasjon til å kunne foreta en kvalifisert avgjørelse om norsk tilknytning.

  • FNO ser ikke at T2S i vesentlig grad vil kunne bidra til å øke den finansielle stabiliteten i Europa. Med henblikk på finansiell stabilitet vurderes gjennomføring av andre pågående politiske og regulatoriske initiativ som viktigere. Blant annet kan nevnes nye reguleringer for CCP’er, rapportering til trade-repositories m.fl.  

  • FNO stiller spørsmålstegn ved hvordan eventuell tilpasning til T2S vil virke inn på Oslo Børs VPS’ øvrige eventuelle utviklingstiltak med henblikk på utvikler- og systemressurser de kommende årene, og ber om at dette drøftes.     

Med hilsen
Finansnæringens Fellesorganisasjon

Tor Johan Bjerkedal
seksjonsdirektør    
                                                       Erlend Lundgren
                                                       fagsjef
     

Kopi til:
Norges Bank