Avklaring av enkelte forhold knyttet til Finanstilsynets forslag til endringer i kapitalforvaltningsforskriftene og mulighet for infrastruktur som ny aktivaklasse

 

Finansdepartementet
Postboks 8008 - Dep.
0030 OSLO
Dato: 05.02.2010

  
Vår ref.: 10-133 LPA/MC
Deres ref.:  


FNO viser med dette til Finanstilsynets forslag til endringer i kapitalforvaltningsforskriftene for forsikring  og enkelte andre forskrifter, sendt på høring av Finansdepartementet 22.09.2009. FNO ser svært positivt på forslaget til endringer, og er spesielt positiv til at forslaget omfatter lempninger i reglene for investeringer i infrastruktur.

Som oppfølging til FNHs høringsuttalelse av 13.11.2009 til Finanstilsynets forslag, og særlig i lys av de innsigelser som fremkommer i høringsuttalelsen fra Næringslivets Hovedorganisasjon (NHO) når det gjelder infrastruktur som aktivaklasse, ønsker vi å gjennomgå enkelte forhold ved infrastrukturinvesteringer der vi tror det kan være behov for ytterligere avklaring. Dette gjelder først og fremst forbudet mot forsikringsfremmed virksomhet, regnskapsmessig behandling av infrastrukturinvesteringer, risiko ved investeringer i infrastruktur, samt kravene som følger av definisjonen av infrastrukturinvesteringer. I tillegg går vi noe nærmere inn på rammene for eksponering mot ett enkelt UCITS-fond .

1. Forbudet mot forsikringsfremmed virksomhet
Et sentralt aspekt ved vurderingen av infrastruktursom ny aktivaklasse er forholdet til begrensningen som ligger i forsikringsvirksomhetsloven (forsvl.) § 6-1 knyttet til forsikringsfremmed virksomhet.

Bestemmelsen bygger på en tilsvarende bestemmelse i direktiv 2002/83/EF (”livdirektivet”) artikkel 6 (1) b, men dette direktivet inneholder ikke enhetlige regler for hva som må sies å være forsikringsfremmed virksomhet. Som nevnt i FNHs høringsuttalelse 13.11.2009 mener vi at det ikke vil være i strid med virksomhetsbegrensingen i forsvl. § 6-1, dersom et livsforsikringsselskap har direkte eierskap i en infrastrukturvirksomhet så lenge rollen er begrenset til å være en passiv finansiell investor. Kapitalforvaltning faller innenfor den kjernevirksomhet et livsforsikringsselskap kan drive, og en passiv investering i infrastruktur kan etter vår oppfatning ikke sies å være mer forsikringsfremmed enn for eksempel investeringer i fast eiendom. Finanstilsynet gir i sitt høringsnotat uttrykk for samme syn.

Det er imidlertid opplagt at drift og annen operasjonell virksomhet knyttet til infrastrukturinvesteringer forutsetter særskilt kompetanse innenfor den konkrete strukturen investeringen knytter seg til, og at dette må antas å falle utenfor begrensningen for forsikringsselskaper som følger av forsvl. § 6-1.  Et forsikringsselskap vil sannsynligvis ikke inneha den nødvendige kompetanse som kreves for drift av infrastruktur, og vil i tillegg kunne eksponeres mot andre typer uønsket operasjonell risiko. Et eksempel vil typisk være opprydningskostnader som følge av en eventuell lekkasje i en oljeledning. 

Finanstilsynet nevner videre i høringsnotatet at investeringer i infrastruktur hvor kontantstrømmen i form av utleieinntekter er knyttet til omsetningsvolum, også vil eksponere selskapet for ytterligere risikoer som krever særskilt kompetanse.

FNO mener at risiko knyttet til aktivitetsnivået i investeringsobjektet er en finansiell risiko på linje med risiko knyttet til avkastning på andre aktivaklasser, og at dette er en investeringsrisiko som faller innenfor kjerneområdet til et forsikringsselskap. Uten en slik residualrisiko vil en investering i for eksempel offentlig infrastruktur kun innebære et finansielt lån til staten, noe som normalt ikke vil generere avkastning over statsobligasjonsrenten. Diversifiseringseffekten som infrastrukturinvesteringer er ment å skulle gi, vil i dette tilfellet heller ikke oppnås.

I forlengelsen av dette legger FNO til grunn at direkte eierskap i infrastruktur i seg selv ikke er i strid med forbudet mot forsikringsfremmed virksomhet etter forsvl., forutsatt at forsikringsselskapets rolle er begrenset til å være en passiv finansiell investor. Drift og operasjonell virksomhet knyttet til den aktuelle infrastruktur må derimot forestås av en egen juridisk enhet for egen regning og risiko, og det vil nødvendigvis stilles strenge krav til avtalen mellom forsikringsselskapet og selskapet som er ansvarlig for driften. Blant annet vil det måtte stilles krav til at driftsselskapet er tilstrekkelig forsikret, slik at ikke forsikringsselskapet risikerer å måtte dekke tap som følge av en eventuell konkurs i driftsselskapet. Dette gjelder spesielt ansvar overfor tredjemann.

2. Begrensning i adgang til å eie aksjer i selskaper som driver forsikringsfremmed virksomhet

2.1. Skille mellom eierskap og drift av infrastruktur
Vi har i høringsuttalelse av 13.11.2009 om forslag til endringer i kapitalforvaltningsforskriftene gitt uttrykk for at det synes klart at et forsikringsselskap kan eie mer enn 15 prosent av aksjene i et selskap som driver med virksomhet forsikringsselskapet selv kan drive, for eksempel selskaper som er medeier/finansiell investor i et infrastrukturprosjekt.

I denne forbindelse har det vært reist spørsmål ved om bestemmelsen i forsvl. § 6-2 i utgangspunktet vil være til hinder for at forsikringsselskaper eier mer enn 15 prosent av aksjene i et selskap som har ansvaret for drift av det aktuelle anlegget/installasjonen, ettersom dette er å betrakte som forsikringsfremmed virksomhet. Det er i dag liten tilgang til infrastrukturvirksomhet som skiller mellom eierskap og drift i det norske markedet, og vi har derfor sett det som hensiktsmessig om myndighetene vil vurdere å åpne for at livsforsikringsselskaper kan eie mer enn 15 prosent i infrastrukturvirksomhet hvor det ikke foreligger et klart skille mellom eierskap og drift.

Vi er innforstått med at det i så fall skal være et begrenset driftsansvar, og at risikoen ikke bør være større enn hva som følger av for eksempel det å eie et næringsbygg for utleie.

2.2. Investering i infrastrukturvirksomhet med ekstern gjeld
I henhold til gjeldende regleverk er muligheten til å investere kollektivporteføljemidler i gjeldsfinansierte selskaper begrenset til 15 prosent av aksjene eller andelene i det aktuelle selskapet. Dette er gjort gjeldende for forsikringsselskapers plasseringer i eiendomsselskaper, og vi har i ovennevnte høringsuttalelse gitt uttrykk for at det er behov for ny vurdering av denne begrensningen når forsikringsselskapene skal investere i infrastruktur.

Vi har videre gitt utrykk for at infrastrukturinvesteringer ofte vil være svært kapitalkrevende og at det kan derfor være utfordrende å gjennomføre denne type investeringer uten en viss grad av lånefinansiering. Samtidig ser vi at lånefinansiering vil kunne øke volatiliteten i de netto kontantstrømmer som genereres av slike investeringer, og at det kan argumenteres for at dette ikke er optimalt i lys av kravet om stabil avkastning i definisjonen av infrastrukturinvesteringer, jf. Finanstilsynets forslag til § 1-2 nytt siste ledd nr. 1 i forskrift om livsforsikringsselskapers og pensjonsforetaks kapitalforvaltning (kapitalforvaltningsforskriften).

På bakgrunn av dette antar FNO at det foreløpig vil være hensiktsmessig å beholde rammene som følger av forsvl. § 6-2 for investeringer i selskaper med ekstern gjeld, men at forholdet bør belyses nærmere på et senere tidspunkt.

3. Regnskapsmessig behandling av investeringer i infrastruktur
I høringsnotatet viser Finanstilsynet til et sentralt krav i livdirektivet knyttet til at investeringer i såkalte ”tangible assets” skal verdsettes på grunnlag av en forsiktig nåverdiberegning (”prudent amortisation”). I Finanstilsynets forslag til definisjon av infrastrukturinvesteringer i kapitalforvaltningsforskriften § 1-2 nytt siste ledd nr. 3, er det derfor oppstilt et krav om verdsettelse basert på en forsiktig nåverdiberegning. Kravet vil sikre at definisjonen og de tilhørende aktivaklassene holder seg innenfor direktivets krav. Samtidig forhindres at et selskap betaler overpris for en eventuell infrastrukturinvestering, ettersom dette i så fall vil måtte føres som tap ved første regnskapsavleggelse.

Regnskapsføringen av investeringer i infrastruktur omtales ikke nærmere i Finanstilsynets høringsnotat, men Finanstilsynet bemerker at regnskapsregelverket (herunder IFRS ) ikke oppstiller et absolutt krav om at eiendelsposter skal kunne omsettes i et marked for at måling skal kunne skje til virkelig verdi.

NHO har i sin høringsuttalelse fremhevet at denne muligheten til å avvike fra markedsverdiprinsippet vil gi livsforsikringsselskaper incentiv til å velge direkte fremfor indirekte infrastrukturinvesteringer, og at det her ligger en interessekonflikt mellom kunder og selskap som følge av at kundene har betydelige interesser i verdifastsettelsen ved for eksempel flytting av kontrakter eller ved innføring av nytt beregningsgrunnlag. NHO viser til at denne problemstillingen har vært erfart i forbindelse med livsforsikringsselskapenes eiendomsporteføljer.

Forsvl. § 9-8 regulerer forvaltningen av midlene i kollektiv-, investeringsvalg- og selskapsporteføljen, mens forsvl. § 9-9 omfatter nærmere regler for tilordning av avkastning i disse porteføljene. Selve verdivurderingen av den løpende avkastningen etter forsvl. § 9-9, og således hva som skal utbetales ved flytting, foregår imidlertid etter gjeldende regnskapsregelverk.  Nedenfor følger en vurdering av muligheten for en interessekonflikt mellom selskap og kunder knyttet til verdsettelsesprinsipper i lys av dette regelverket. 

3.1. Kort om regnskapsreglene
Forsikringsselskaper skal utarbeide årsregnskap i henhold til lov 17. juli 1998 nr. 56 om årsregnskap m.v. (regnskapsloven) med de tillegg og unntak som følger av forskrift 16. desember 1998 nr. 1241 om årsregnskap m.m. for forsikringsselskaper (årsregnskapsforskriften).

Forsikringsselskaper med verdipapirer notert på regulert marked i EØS-området, har plikt til å utarbeide konsernregnskap etter IFRS, jf. regnskapsloven § 3-9 første ledd. Øvrige forsikringsselskaper står fritt til å utarbeide konsernregnskap enten etter IFRS eller etter nasjonale regler tilpasset IFRS, jf. årsregnskapsforskriften § 1-3 første ledd.

Selskapsregnskapet skal i henhold til årsregnskapsforskriften § 1-2 utarbeides etter nasjonale regler tilpasset IFRS.

Forsikringsselskaper som utarbeider konsernregnskap etter IFRS, har både en rett og plikt til å følge alle bestemmelsene i IFRS. Det innebærer at nasjonale regnskapsregler om utarbeidelse av konsernregnskap i hovedsak ikke gjelder.

Forsikringsselskaper som utarbeider selskapsregnskap og eventuelt konsernregnskap etter nasjonale regler tilpasset IFRS, skal anvende IFRS med de begrensninger og tillegg som følger av årsregnskapsforskriften.

Den regnskapsmessige behandlingen av verdiutviklingen for aktivapostene tilknyttet de ulike porteføljene vil derfor som hovedregel skje etter IFRS/IAS . Under følger en gjennomgang av hvordan direkte infrastrukturinvesteringer skal behandles under IFRS/IAS.

3.2. Behandling av direkte infrastrukturinvesteringer under IFRS/IAS
NHO fremfører at Finanstilsynets forslag om å åpne for direkte eie av infrastrukturvirksomhet vil legge til rette for et større omfang av investeringer som muliggjør en verdifastsettelse som avviker fra prinsippet om markedsverdi, og begrunner dette som nevnt med henvisning til erfaringer med livsforsikringsselskapenes eiendomsporteføljer.

I utgangspunktet vil FNO peke på at livsforsikringsselskaper i henhold til årsregnskapsforskriften § 3-14 skal innregne og måle investeringseiendommer i samsvar med virkelig verdi-modellen i IAS 40, og at det etter § 5-9 i samme forskrift skal gis noteopplysninger i henhold til kravene i IAS 40 som gjelder for denne modellen. Når det gjelder måling, er det blant annet krav til å opplyse om metoder og betydelige forutsetninger som er benyttet ved fastsettelsen av den virkelige verdien av investeringseiendom, herunder en erklæring om hvorvidt fastsettelse av virkelig verdi er støttet av markedsdokumentasjon eller om den i større grad er basert på andre faktorer på grunn av eiendommens art og mangel på sammenlignbar markedsinformasjon .

FNO antar at det er sistnevnte NHO anser som avvik fra markedsverdiprinsippet. Det følger av en rekke av regnskapsstandardene fra IASB  at når investeringer skal vurderes til virkelig verdi og det ikke foreligger markedspriser skal verdsettelsesmodeller benyttes for å beregne den virkelige verdien. Vi kan derfor ikke se at det oppstår en spesiell problemstilling knyttet til verdifastsettelsen av livselskapers eiendomsporteføljer og direkte infrastrukturinvesteringer.

FNO vil videre bemerke at også når verdsettelsesteknikker anvendes skal den virkelige verdien gjenspeile markedsforholdene på balansedagen. Selskapet skal komme frem til det mest pålitelige estimatet av den virkelige verdien. Det stilles strenge krav til selskapene om å opplyse om beregningene i noter. I tillegg blir beregningene gjennomgått av revisor. Dette bidrar til at det i de fleste tilfeller utarbeides gode estimater av investeringenes virkelige verdi. Dersom en verdsettelsesmodell ikke resulterer i pålitelige estimater av virkelig verdi, må det forutsettes at revisor eller eventuelt regnskapstilsynet påpeker dette.

FNO mener derfor at det ikke er grunnlag for å frykte at det i særlig grad vil oppstå en konflikt mellom livsforsikringsselskapenes og kundenes interesser knyttet til verdsettelse av direkte investeringer i infrastruktur. Vi er heller ikke kjent med at dette er et utbredt problem i forbindelse med verdivurdering av investeringseiendom.

4. Økt risiko som følge av direkte investeringer i infrastruktur?
Infrastrukturinvesteringer vil kunne medføre ulike former for risiko, herunder juridisk/operasjonell risiko forbundet med drift og eie av den aktuelle infrastrukturen. Et betimelig spørsmål er derfor om infrastrukturinvesteringer innebærer en økt risiko, sammenlignet med andre aktivaklasser.

NHO hevder i sin høringsuttalelse at direkte investeringer vil kunne innebære en økt risiko, som følge av at ansvaret ved en slik eierform ikke begrenses, gjennom at livsforsikringsselskapet eller pensjonskassen kan ha interesse av å foreta redningsoperasjoner, eller ved at det oppstår en høyere konsentrasjon av risiko. NHO fremhever også at denne økte risikoen er hovedbegrunnelsen for forbudet mot forsikringsfremmed virksomhet i forsvl. § 6-1.

Under følger en vurdering av ulike risikotyper og forholdet til infrastrukturinvesteringer.

4.1. Ansvarsrisiko
Finanstilsynet påpeker i sitt høringsnotat at direkte eie av infrastruktur kan medføre et ubegrenset tredjemannsansvar, og at det alltid vil være en kjerne av risiko som ikke er forsikringsbar. I Finanstilsynets forslag til § 1-2 nytt siste ledd nr. 2 i kapitalforvaltningsforskriften stilles derfor som vilkår at investeringen ikke skal medføre tap utover innskutt kapital. Et selskap vil måtte utrede denne risikoen før en eventuell investering, og om nødvendig søke å fjerne den gjennom avtalebasert ansvarsregulering med selskapets medinvestorer og/eller forsikringsordninger.

Bestemmelsen vil dermed avgrense mot nettopp de infrastrukturinvesteringer der det er risiko for tap som følge av at ansvaret ikke er begrenset, herunder også risiko for eventuelle kapitalkrevende redningsoperasjoner.

For direkte investeringer der ansvarsrisikoen er å anse som uoversiktlig, for eksempel sammenlignet med investeringer i næringseiendom, bør det i tillegg vurderes å innføres krav om at investeringene må foretas gjennom en mellomliggende selskapskonstruksjon som begrenser det enkelte selskaps potensielle ansvar. Dette vil kunne være et aksjeselskap eller andre selskapsformer med tilsvarende ansvarsbegrensing.

4.2. Konsentrasjonsrisiko
Når det gjelder muligheten for at investeringer i infrastruktur vil kunne medføre en uforsvarlig høy konsentrasjon av risiko i enkelte investeringsobjekter, viser FNO til at det etter forsvl. § 6-6 første ledd stilles krav om at et forsikringsselskap skal sørge for en forsvarlig kapitalforvaltning, og at eiendeler til dekning av de forsikringsmessige avsetninger til enhver tid er plassert på en hensiktsmessig og betryggende måte ut fra arten av forsikringsforpliktelsene og hensynet til sikkerhet, risikospredning, likviditet og avkastning.

Utfyllende bestemmelser er gitt i gjeldende kapitalforvaltningsforskrift kapittel 2 og 3, og i Finanstilsynets forslag til § 2-2 annet ledd nytt nr. 8 i kapitalforvaltningsforskriften er det i tillegg foreslått å innta direkte og indirekte infrastrukturinvesteringer i listen over eiendeler som utløser en særlig aktsomhetsplikt knyttet til rutiner for overvåkning av et selskaps kapitalforvaltning.

På bakgrunn av dette er det etter FNOs syn lite sannsynlig at det vil oppstå en høyere konsentrasjon av risiko ved investeringer i infrastruktur enn ved investeringer i andre aktivaklasser.

For investeringer i aksjer er det en begrensning på 4 prosent av de forsikringsmessige avsetningene knyttet til eksponering mot en enkelt utsteder, jf. gjeldende kapitalforvaltningsforskrift § 3-3. Tilsvarende kan vurderes for infrastrukturinvesteringer.

4.3. Likviditetsrisiko
Infrastrukturinvesteringer kan etter forholdene ha en begrenset likviditet, slik også tilfellet er for andre aktivaklasser i kapitalforvaltningsforskriftens § 3-1. FNO forutsetter at kostnaden ved en eventuell investering i infrastruktur fullt ut kan forsvares på bakgrunn av de løpende kontantstrømmene (for eksempel i form av leieinntekter) som investeringen med stor grad av sikkerhet vil generere for forsikringsselskapet, og at selskapene også får en avkastning som kompensasjon for dårlig likviditet.

FNO vil videre påpeke at forsikringsselskaper og pensjonskasser er omfattet av de regler som er gitt om forsvarlig likviditetsstyring i henhold til finansieringsvirksomhetsloven § 2-17, samt ovennevnte forsvarlighetskrav etter forsvl. § 6-6 første ledd. I tillegg vil hensynet til likviditet bli ivaretatt gjennom forsikringsselskapenes og pensjonskassenes etterlevelse av kravene i forskrift 29. juni 2007 nr. 747 om forsvarlig likviditetsstyring.

FNO er derfor av den oppfatning at likviditetsrisikoen forbundet med investeringer i infrastruktur ikke kan anses å være til hinder for at det åpnes for denne aktivaklassen i kapitalforvaltningsforskriften.

5. Øvrige forhold

5.1. Definisjon av infrastruktur

I Finanstilsynets forslag til kapitalforvaltningsforskriftens § 1-2 nytt siste ledd defineres hvilke egenskaper en investering i infrastruktur må inneha, men det presiseres ikke hvorvidt dette kravet kun gjelder i selve investeringsfasen, eller om det skal være et løpende krav gjennom hele investeringens levetid.

FNO viser i denne forbindelse at de ulike krav som følger av gjeldende kapitalforvaltningsforskrift er løpende, og legger derfor til grunn at tilsvarende vil være tilfellet for kravene som ligger i definisjonen etter forslagets § 1-2. Dermed reises det spørsmål ved hva som vil skje ved et eventuelt brudd på betingelsene etter at investeringen er foretatt. Dette vil først og fremst gjelde § 1-2 siste ledd nr. 1, ettersom det alltid vil være en viss risiko knyttet til avkastningens volatilitet .

FNO mener det vil være urimelig å pålegge et selskap å selge seg ut av en investering ved et brudd på vilkårene i definisjonen. Dette ut fra at bruddet kan være av forbigående karakter, hvilket bør sees i lys av at slike investeringer har en svært lang tidshorisont. I tillegg kommer at mange infrastrukturinvesteringer vil være lite likvide, og det dermed kan oppstå situasjoner der salgsprisen presses ned som følge av at selskapet er tvunget til å selge.

Dersom verdien til en infrastrukturinvestering på et tidspunkt er lavere enn ved investeringstidspunktet som følge av at investeringen ikke lenger oppfyller kravene i definisjonen, antar FNO at det mest hensiktsmessige vil være å pålegge selskapet å allokere eiendelen til § 3-1 nr. 21 i gjeldende kapitalforvaltningsforskrift (”sekkeposten”). Dette innebærer at denne aktivaklassen ikke kan være fullt utnyttet ved investeringstidspunktet.

Hvis verdien av investeringen på et tidspunkt er høyere enn ved investeringstidspunktet, vil derimot et krav om salg fremstå som mindre problematisk, ettersom selskapet i utgangspunktet har hatt fortjeneste på investeringen. Dertil kommer at verdien av en infrastrukturinvestering i et slikt tilfelle lett vil kunne sprenge rammene for sekkeposten på 7 prosent, slik at nedsalg uansett ville måtte foretas.

5.2. Ramme for investeringer i enkelt UCITS-fond
På bakgrunn av at plasseringsbegrensningen på 10 prosent for eksponering mot ett enkelt UCITS-fond i gjeldende kapitalforvaltningsforskrift § 3-3 fjerde ledd nr. 5 kan legge uhensiktsmessige begrensninger for en kostnadseffektiv, veldiversifisert og optimal kapitalforvaltning, støtter FNO Finanstilsynets forslag om å oppheve denne grensen.

Samtidig ser vi at en slik lemping vil kreve et pålegg om at fondene skal oppfylle andre spredningskrav i henhold til virksomhetsreglene, og mener derfor at det mest hensiktsmessige vil være at selskapene pålegges en form for gjennomskjæringsprinsipp. I henhold til kapitalforvaltningsforskriften § 3-3 andre ledd er som tidligere nevnt grensen for eksponering mot en enkelt utsteder 4 prosent, mens UCITS-direktivet  stiller mindre strenge krav til spredning  
Operasjonell risiko forbundet med en eventuell konsentrasjon av eiendeler i ett enkelt fond bør ikke være større enn ved aktiv forvaltning.

6. Avsluttende kommentarer
FNO ber om at ovennevnte synspunkter tas med i Finansdepartementets behandling av høringen om forslag til endringer i kapitalforvaltningsforskriftene for forsikring. Vi står til disposisjon dersom departementet ønsker ytterligere avklaring i denne saken.  


Med vennlig hilsen
Finansnæringens Fellesorganisasjon
livsforsikrings- og pensjonsavdelingen

Sissel Rødevand
direktør, avdelingsleder

Martin Carlén
seniorrådgiver